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           盡管只能就股票價格的運動提供部分的解釋,這一理論對于投資商來說仍然可能是非常有用的,因為它闡明了一種其他投資商未能領會到的市場關系。投資者只有有限的資金可供調度,也只有有限的情報進行操作。他們無須成為萬事通,只要自己的悟性比別人稍好一些,就可以占盡上風。有關證券分析的專業化的知識盡管各有所長,但都未能切中投資商關心的要害問題,反身性理論長于理解并辨別具有歷史重要性的價格變化,因此能夠直達問題的核心。

           在我本人的投資生涯中,前述模型已經證明了它能夠帶來相當豐厚的投資回報。表面看來,這個模型是如此簡單、如此吻合于人們慣用的股票市場模型,想來每個投資商應該都不會對它感到陌生。然而實際情況卻遠非如此。為什么會這樣呢?我認為,這一現狀在相當程度上是由于參與者觀念上的錯誤所造成的。這種觀念源自古典經濟學,再向前則可以回溯到自然科學的理論結構,他們頑固地堅持,股票價格是某種基本的現實因素的被動反映,而不是歷史過程中的一個積極成分。我們已經看到,這是絕對錯誤的,值得注意的是,人們并沒有清醒地認識到這一點。當然,投資商們確實了解我所指出的市場過程,也確實對它們作出了反應,惟一的區別是,他們的動作慢了一步。選用合適的模型,留意尋找決定價格曲線形狀的關鍵特征,這,就是我的優勢。

           我第一次系統地應用這一模型是在60年代后期,正值集團企業熱時期,它幫助我在繁榮和蕭條兩個階段中都賺了錢。集團企業熱的關鍵起因是投資者中盛傳的各種誤解。投資商們只知道每股收益的評估增長了,卻未能看穿實現增長的方式。很多公司掌握了通過收購取得收益增長的方法。一旦市場開始對他們的表現作出正面反應,事情就簡單多了,因為它們可以在收購其他公司時提供自己業經高估了的股票作為支付工具。

           這一套把戲的原理是這樣的:首先,假設所有公司取得了同樣的內部收益增長,但收購公司的股票以兩倍于被收購公司市盈率的價格出售,如果收購公司得以實現規模加倍,其每股收益將躍升50%,企業成長率亦相應提高。

           在實踐中,早期的集團企業都是那些實現了較高的內部增長率,并因此在股票市場上贏得高倍市盈率的企業。幾個主要的開拓者都是具有很強的國防背景的高技術公司,其管理人員意識到它們過去那種歷史性的增長率不可能無限期地維持下去,但是,隨著每股收益增長加速,其市盈率上升而非下降。

           股票價格開始下跌,下降的趨勢進入自我強化的程序。收購對每股收益的有利影響消失了,新的收購成了不明智的舉動,在迅猛的外部增長期間被掃到地毯底下的內部問題暴露出來了。收益報告揭示了令人不快的意外,投資商如夢初醒,公司經理們人人自危,令人興奮的成功已經過去了,日常管理的瑣屑事務無人愿意打理,這種困境又為經濟衰退所加劇,許多趾高氣揚的集團企業陷于瓦解,投資商作了最壞的打算,也確實發生了幾宗這樣的案例,對于其余的公司,實際表現經證明要優于市場的預期,最后,股票市場的形勢逐漸穩定,生存下來的公司多數進行了管理層的大換班,然后艱難地從廢墟底下掙扎出來。

           最有意思的消極偏向也許發生在技術股票市場中。在1974年的股票市場崩盤后,投資商對需要通過外部渠道籌資以提高股權資本的公司都存有戒心。分散的數據處理公司尚處于早期的發展階段,市場實際上正在劇烈膨脹,但這些小公司卻因籌資困難而被拖住了后腿。它們的股票市盈率很低,不利的說法主要是它們不可能通過迅速的增長滿足產品的需求,而IBM最終將會進入市場,這個觀點被證明是正確的,但等到這些公司變得龐大興旺起來并且投資商變得愿意支付高倍市盈率之后,那些樂于向消極偏向開戰的投資人將會得到優渥的回報。

            我們應該知道,技術發展基本趨勢的全部細節并不足以充分解釋技術類股票的興衰。要認識后者,還要了解基本趨勢、主流偏向和股票價格之間的反身性相互作用。把這兩種理解結合起來極為困難。希望熟悉技術的人必須持續地關注產業發展動態,想利用參與者的認知與現實之間的背離牟利的人,則必須不斷地從一個行業集團轉向另一個行業集團。大多數技術專家對反身性毫無認識,一廂情愿地指望永遠維持充足的投資。他們的聲望和影響以一種反身性的方式交替地增長或衰落。技術類股票的市場價格在近期下降之后,市場上似乎正在涌現出一批新的對投資商的心理過于敏感的分析家,經過一個適當的間隔,反主流偏向而行,根據基本趨勢投資于技術類股票也許又將是有利可圖的了。


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